Фото: Илья Питалев / Коммерсантъ

Исходные положения для разработки проекта основных направлений  денежно-кредитной политики   исходя из целей роста и модернизации экономики

(предложения рабочей группы под руководством члена НФС, академика РАН С.Ю. Глазьева)

Исходные положения для разработки проекта основных направлений

денежно-кредитной политики 

исходя из целей роста и модернизации экономики

(предложения рабочей группы под руководством члена НФС, академика РАН С.Ю. Глазьева)

Оглавление

Резюме

Эскизный проект альтернативной денежно-кредитной политики ориентирован на обеспечение реализации основной функции ЦБ РФ – защиты и обеспечения устойчивости рубля – в сочетании с созданием необходимых условий для роста инвестиций, производства и занятости путем использования широкого набора инструментов и рычагов во взаимоувязке с другими составляющими макроэкономической политики.

Принципиальным положением денежно-кредитной политики в условиях санкций является формирование внутренних источников финансирования роста экономики. В этой связи предполагается переход к системной денежно-кредитной политике, предусматривающей достижение целевых показателей по инфляции одновременно с решением задач экономического развития, включающей: обеспечение стабильного обменного курса рубля; проведение многоканальной эмиссии с целью кредитования предприятий на приемлемых для них условиях под обязательства модернизации и роста производства при контроле за целевым расходованием средств. Это будет способствовать снижению неопределенности и инфляционных ожиданий, росту доступности финансовых ресурсов (в т.ч., длинных) для реальной экономики. Целевое направление ресурсов в приоритетные проекты обеспечит рост, повышение эффективности и конкурентоспособности экономики, улучшение ее структуры и будет способствовать снижению инфляции.

Участие банков в целевом кредитовании производственных предприятий предполагает введение соответствующих механизмов и нормативов их рефинансирования по низким процентным ставкам с установлением предельной банковской маржи исходя из издержек обеспечения контроля за целевым использованием предоставляемых кредитов.

Эффективная реализация предлагаемых мер требует четкой экономической политики государства с выделением приоритетных направлений и отраслей развития. Для этого необходима слаженная координация между ЦБ, Минфином, Министерством экономического развития, Министерством промышленности и другими экономическими ведомствами.

Достижение устойчивого экономического роста будет обеспечено повышением инвестиционной и инновационной активности за счет расширения долгосрочного кредита по низким процентным ставкам, более высокой монетизацией экономики, стабильным валютным курсом.

1.Цели и принципы денежно-кредитной политики

Основными задачами предлагаемой денежно-кредитной политики (ДКП) является формирование благоприятных условий для роста инвестиций и производства, обеспечения устойчивого развития экономики в рамках соблюдения целевых ориентиров (ограничений) по инфляции и курсу рубля. Это означает ориентацию на обеспечение комплекса финансовых и экономических показателей (не только ИПЦ, но и процентных ставок, уровня валютного курса, волатильности валютного курса и др.), которые в совокупности формируют благоприятные условия для расширения производства. Необходимым фактором также является рост уровня доверия рынка к регулятору, для чего необходимо четкое обозначение последним основных параметров и инструментов, которые регулятор будет формировать вследствие своих подходов.

Достижение обозначенных задач возможно лишь в условиях поддержания стабильности на валютном рынке. Согласно Конституции РФ, «защита и обеспечение устойчивости рубля — основная функция Центрального банка РФ»¹. Обеспечение устойчивого рубля является необходимым условием снижения инфляции, макроэкономической стабильности, роста инвестиций и производства.

Важной задачей является уменьшение зависимости денежно-кредитной политики от внешних факторов – таких как цены на нефть, внешние займы, доступ к внешним рынкам и др. Необходимо повысить устойчивость денежно-кредитной системы РФ и экономики в целом по отношению к внешним шокам. Для этого необходимо повышение роли механизмов формирования финансовых потоков на основе внутренних источников.Другими словами денежная база рубля должна формироваться за счет внутренних факторов, и не зависеть от внешнеэкономической конъюнктуры и динамики цен на энергоносители.

Это предполагает:

• обеспечение стабилизации обменного курса рубля на уровне, соответствующем конкурентоспособности российской экономики и отказ от режима свободного плавания обменного курса рубля;

• проведение стимулирующей денежной политики, направленной на обеспечение роста экономики, исходя из имеющихся ресурсных ограничений;

• рост монетизации экономики с использованием многоканального целевого эмиссионного механизма рефинансирования коммерческих банков и институтов развития под обязательства государства и предприятий по модернизации и расширению производства, повышению инвестиционной и инновационной активности;

• увеличение доли долгосрочных средств в монетизации;

• снижение ключевой ставки Банка России до уровня средней рентабельности в реальном секторе экономики. Ключевая ставка остается важным элементом регулирования финансового рынка;

• увеличение роли механизмов формирования системной и текущей ликвидности (в т.ч. посредством рефинансирования);

• использование умеренного размера бюджетного дефицита для стимулирования экономического роста.

Отчетливая формулировка своих курсовых предпочтений со стороны регулятора и донесение их до участников рынка наряду с использованием всех имеющихся нормативов и иных механизмов сдержек и противовесов даст участникам рынка понимание о характере планирующихся подходов. Кроме того такой подход будет способствовать:

• созданию большей ясности для экономических агентов;

• снижению волатильности на валютном рынке;

• облегчению планирования и прогнозирования (в т.ч. на микро-уровне);

• существенному торможению и затем – снижению инфляции (с учетом высокой роли валютного фактора в инфляционных процессах на текущем этапе);

• снижению волатильности курса рубля и росту его привлекательности для использования в операциях по сравнению с использованием иностранной валютой.

Для реализации указанных принципов необходимо расширение и более активное использование регуляторами всего арсенала имеющихся у них инструментов. К таким инструментам относятся денежные и нормативно-регулятивные механизмы, золотовалютные резервы (ЗВР), налоги, специальные инструменты и пр., которые могут оказать стимулирующее воздействие на экономический рост.

Достижение поставленных задач требует расширения функций ЦБ РФ, т.е. включение в их число функций по созданию ряда условий для обеспечения экономического роста. Регулятор не должен ограничиваться борьбой с инфляцией без ее увязки с не менее важными экономическими и финансовыми показателями развития страны.

Для достижения поставленных целей важно комплексное использование всех внутренних рычагов при обеспечении координации действий регуляторов, а также других ведомств, влияющих на проведение экономической политики. Системная увязка денежно-кредитной политики с задачами экономической политики будут способствовать сохранению финансовой стабильности и обеспечению эффективности предлагаемых подходов. В этой связи целесообразно на законодательном уровне определить необходимость межведомственной координации.

В частности, целевое направление кредитной многоканальной эмиссии ЦБ РФ должно определяться стратегическими приоритетами развития страны с учетом макроэкономической, финансовой и промышленной политики правительства. Необходима стыковка ДКП с указанными видами политики. Многоканальное целевое кредитование должно опираться на документы стратегического характера, определяющие конкретные приоритетные направления развития для российской экономики, а также – на обязательства предприятий по модернизации и росту производства, оформляемыми специальными инвестиционными контрактами с органами государственной власти в рамках системы индикативного планирования.

Кроме того, для повышения эффективности денежно-кредитной политики целесообразно обеспечение тесной координации подходов регуляторов – денежно-кредитной политики Банка России и бюджетной политики Минфина РФ. Использование бюджетного финансирования в качестве основы формирования ресурсов, в свою очередь, делает необходимым использование бюджетного дефицита как важного механизма экономического роста. Особую актуальность это приобретает в период экономической нестабильности.

За счет увеличения дефицита бюджета будет обеспечено увеличение расходов на НИОКР, инвестиции и стимулирование инновационной активности. Это приведет к умеренному замещению внешнего долга внутренним госдолгом. Такой подход будет стимулировать экономический рост, а также способствовать повышению роли внутренних факторов экономического роста, нейтрализуя эффекты неблагоприятной экономической конъюнктуры.

Примечание 1. Зачастую аргументами против повышения бюджетного дефицита является нехватка уровня доходов для поддержки необходимого уровня расходов. При этом однако любой будущий рост должен опираться на инвестиционные расходы, которые делают такой рост возможным (сегодня затраты и вложения, а потом – результат от них). В этой связи умеренный и контролируемый по направлениям расходов дефицит является важным рычагом, обеспечивающим рост экономики.

2. Развитие экономики России и денежно-кредитная политика в 2017 году

2.1. Условия реализации и основные меры денежно-кредитной политики

Денежно-кредитная политика учитывает среднесрочные прогнозы по мировой экономике и финансам, подготовленные международными организациями и ведущими зарубежными регуляторами. Эти прогнозы носят далеко не оптимистический характер, т.к. формулируются с учетом негативных текущих событий в ведущих странах. С начала 2016 г. в целом преобладают неблагоприятные тенденции в динамике мировых финансовых показателей, а также фондовых индексов, что во многом вызвано высокой волатильностью цен на нефть и негативными ожиданиями как политического, так и экономического характера. Так, в 2016 г. мировые валютные, фондовые и сырьевые рынки несколько раз оказывались в состоянии, которое некоторые специалисты даже характеризовали как критическое.

В целом предполагается, что темпы роста мировой экономики останутся на довольно низком уровне. При этом в развитых странах экономический рост будет более выраженным, тогда как в странах развивающегося мира сохранится более высокая степень неопределенности, и ожидается замедление роста.

В рассматриваемый период 2017-2019 гг. предполагается, что при реализации новых подходов будут сохранены антироссийские санкции. Даже в случае их отмены последствия санкций продолжат оказывать влияние (полностью изменились оценки долгосрочных рисков экономическими агентами). Кроме того сохранятся и неблагоприятные глобальные тенденции (в т.ч. геополитического характера). Нельзя исключать риск их дальнейшего углубления.

При этом под воздействием добычи из нетрадиционных источников (сланцевые нефть и газ), циклических закономерностей, структурных изменений экономики в связи с ростом нового технологического уклада, а также иных факторов, ценовая конъюнктура на мировом рынке нефти, газа и других сырьевых товаров, вероятно, также останется в целом неблагоприятной, даже несмотря на возможность некоторого роста цен на сырье.

Учитывая негативное влияние на экономику РФ внешней конъюнктуры, необходимо более активно использовать внутренние источники развития. Это будет минимизировать фактор внешних шоков и иных форм негативного воздействия на российскую экономику извне.

Необходимое условие благополучного перехода экономики РФ к длительной повышательной стадии роста и улучшения его качества (т.е. увеличение роли отраслей с высокой степенью переработки по сравнению с добычей) – это повышение инвестиций и более интенсивное, широкое и последовательное внедрение передовых технологий.

Примечание 2. Экономический рывок во многих странах сопровождался ростом нормы накопления (табл.). В России отношение инвестиции/ВВП составляет всего около 18% в 2015 г.

Таблица — Отношение инвестиций к ВВП, %

	Япония	Южная Корея	Сингапур	Малайзия	Китай	Индия
1950	х	х	х	х	х	10,4
1955	19,4	10,6	х	9,2	х	12,5
1960	29	11,1	6,5	11	х	13,3
1965	29,8	14,9	21,3	18,3	х	15,8
1970	35,5	25,5	32,6	14,9	х	14,6
1975	32,5	26,8	35,1	25,1	х	16,9
1980	31,7	32,4	40,6	31,1	28,8	19,3
1985	27,7	28,8	42,2	29,8	29,4	20,7
1990	32,1	37,3	32,3	33	25	22,9
1995	27,9	37,3	33,4	43,6	33	24,4
2000	25,2	30	30,6	25,3	34,1	22,7
2005	23,3	28,9	21,3	20,5	42,2	30,4
2009	20,6	29,3	27,9	20,4	46,7	30,8
2010	20,5	28,6	25	20,3	46,1	29,5

Источник: Я.Миркин, ИК «Еврофинансы»

Важным фактором расширения инвестиций во многих странах были значительные масштабы кредитования (табл.).

Таблица — Внутренний кредит / ВВП, %

	Южная Корея	Сингапур	Китай	Гонконг	Индия
1950	х	х	х	х	15,6
1955	х	х	х	х	18,9
1960	9,1	х	х	х	24,9
1963	16,6	7,2	х	х	25,8
1970	35,3	20	х	х	24,8
1978	38,4	30,7	38,5	х	36,4
1980	46,9	42,4	52,8	х	40,7
1990	57,2	61,7	86,3	х	51,5
1991	57,8	63,1	88,7	130,4	51,3
2000	79,5	79,2	119,7	136	53
2009	109,4	93,9	147,5	166,8	72,9
2010	103,2	83,9	172,3	199	76,2

Источник: Я.Миркин, ИК «Еврофинансы»

В России по итогам 2015 г. отношение кредит/ВВП составило 41%. При этом доля кредитов банков в инвестициях достигает всего 7,8%.

Для активизации инвестиционного процесса регуляторы и бизнес должны быть готовы к применению качественно новых мер в принципиально иных условиях. С этой целью предполагается использование механизма целевой эмиссии для доведения финансовых ресурсов до приоритетных отраслей по заниженным ставкам и на длительные сроки с обязательностью контроля за целевым расходованием этих средств.

Примечание 3. В результате спада в экономке РФ часть высокоэффективных производственных мощностей, введенных в строй в последние 5-7 лет, оказалась незагруженной. Это также является фактором расширения возможностей для будущего роста.

Россия: Изменение уровня загрузки производственных мощностей в 2013 и 2015 гг., %

Источники: Росстат, расчеты ИНП РАН

Актуальность такого подхода повышается в связи с ограничением доступа к внешним дешевым финансовым ресурсам (из-за низких цен на нефть, санкций и т.д.), а также сохраняющейся геополитической напряженностью в отношении России, что сокращает возможности реализации долгосрочных инвестиционных проектов в экономике.

Рост кредитной эмиссии приведет к повышению монетизации экономики, что в совокупности со снижением процентных ставок будет способствовать расширению инвестиционной активности. Дополнительный объем денежной базы будет иметь целевой характер, т.е. будет направлен в конкретные отрасли и производства, и не окажут негативного влияния на инфляционные ожидания рынка.

Примечание 4. От уровня монетизации зависит обеспеченность финансовыми ресурсами экономических агентов и создание более комфортных условий для экономического роста. Уровень монетизации российской экономики остается низким как по сравнению с развитыми странами, так и со многими развивающимися странами.

Уровень монетизации ряда стран (М2/ВВП), %

Источники: национальная статистика.

Отметим при этом, что в России между темпами роста ВВП и темпами роста денежной массы (М2) имеется существенная положительная корреляция.

Россия: Динамика темпов ВВП и денежной массы (М2) 

Источник: С.Блинов

Часто аргументом против роста монетизации являются опасения повышения инфляции. При этом необходимо отметить, что суммарный прирост денежной массы в российской экономике за 2000-2015 гг. был многократно выше, чем размер суммарной инфляции. Это следствием монетарного шока 90-х годов,когда денежная масса в реально исчислении сократилась почти в 10 раз, что привело к масштабным неплатежам, бартеру и использованию квази-денег (суррогатов).

С учетом немонетарной доли инфляции отрыв между денежной массой (М2) и ростом цен может достигать более 20 раз. Другими словами 100%-й рост М2 вызовет повышение цен менее чем на 5%. Причем это не одномоментная точечная оценка, а отмечающаяся тенденция последних 15 лет. (Исключением являются 2014 и 2015 гг., что связано с провалом курса рубля.)

Россия: Прирост М2 и инфляция в 2000-2015 гг.

а) по годам б) суммарный прирост 

за 2000-2015 гг.

Источник: М.Ершов.

Часто в 2000-е гг. темп роста денежной массы (М2) и инфляция двигались в противоположном направлении. При повышении темпов роста М2 инфляция снижалась (а не росла), а при снижении темпов роста М2 инфляция увеличивалась.

Россия: Темпы роста денежной массы (М2) и инфляция

Источник: ЦБ РФ

Россия: Связь между объемом денежной массы
и уровнем роста цен в 2001-2015 гг.

Источник: Р.Нижегородцев, Н.Горидько

В целом этот подход будет способствовать направлению средств на приоритетные цели, формированию основы длинных денег в экономике, а также подавать сигналы рынку относительно приоритетов экономической политики. Это, в частности, будет обеспечиваться за счет:

• многоканальной целевой кредитной эмиссии;

• механизма бюджетного финансирования;

• повышения сроков по стандартным инструментам рефинансирования;

• повышения объемов рефинансирования под залог прав требований по инвестиционным ссудам, кредитование МСБ, ипотечные кредиты, нерыночные активы, и в целом более широкого применения специальных инструментов;

• расширения ломбардного списка;

• применения дифференцированных норм резервирования у банков в зависимости от длины и от валюты пассивов;

• других инструментов.

Координация подходов по формированию денежных ресурсов во взаимодействии с решением задач экономической политики увеличит эффективность проводимых преобразований и будет способствовать развитию экономики, укрепляя ее позиции в условиях глобальной конкуренции.

2.2. Стабилизация обменного курса рубля

Денежно-кредитная политика предлагает отход от плавающего режима валютного курса и введение режима управляемого плавания. При этом для ограничения возможного роста спекулятивных операций, которые могут при этом возникать, регулятором должны быть использован широкий набор инструментов, деляющих такие операции невыгодными для участников рынка. Объемы валютных спекуляций будут ограничены такими инструментами как более низкая валютная позиция, более низкие нормы резервирования по рублевым операциям, снижение кредитного рычага, налог Тобина и др. Стабильный валютный курс и четкий подход регулятора к данному вопросу будет способствовать повышению доверия к рублю и стабилизации финансового состояния организаций в целом. Это в т.ч. будет вести к активизации встроенных рыночных стабилизаторов (в первую очередь, таких как цены и валютный курс), которые в условиях повышенной волатильности были не способны полноценно выполнять свои стабилизирующие функции, выступая, скорее, в роли встроенных дестабилизаторов рыночных механизмов.

Примечание 5. Среди 20 основных стран, у которых доля нефти в экспорте занимает более 70%, режим свободного плавания национальной валюты кроме России применяется лишь в одной Норвегии. Остальные страны применяют режимы фиксированного, управляемый и стабилизированного курса.

Таблица — Режимы валютного курса в странах, где доля нефти в экспорте свыше 70%

Режимы валютного курса	Страны
Обычная привязка (фиксация)	Венесуэла, Кувейт, Ливия, Габон, Катар, Бахрейн, С. Аравия, Оман
Прочие режимы управляемого курса	Алжир, Нигерия, Иран
Режим валютного управления	Бруней
Режим стабилизированного курса	Ирак, Ангола, Азербайджан, Казахстан, Боливия,
Свободное плавание	Норвегия, Россия

Курс российского рубля в настоящее время существенно недооценен. Слабый рубль имеет значимые негативные последствия для развития страны:

Также для всех:

Примечание 6. Наибольший вклад в усиление инфляции в России в 2015 г. внесло ослабление рубля (на 80%). Вклад продовольственных контрсанкций к концу года значительно уменьшится.

В 2016 г. при стабилизации рубля, его вклад в инфляцию понизится. Эффект от контрсанкций – практически сойдет на нет. Влияние монетарных и прочих внутренних факторов будет примерно на уровне 5,5 п.п. (т.е. ок. 85% от общего итога) к концу 2016 г.

Вклад основных факторов в годовую инфляцию (ИПЦ) в России

Источник: Минэкономразвития

Кроме того, сжимается внутренний спрос – важнейший «драйвер» экономического роста. Стабилизация цен на существенно более высоком уровне (чем до девальвации) постоянно снижает внутренний спрос и возможности для экономического роста. При этом даже достижение нулевого уровня инфляции не будет нейтрализовать такое негативное воздействие (т.к. многие товары масштабно подорожали и население не может их приобретать, даже если цены на эти товары перестали расти.)

Примечание 7. «Обвал рубля» в 2014 – 2015 гг. привел к тому, что по параметру «отношение курс/ППС» Россия сегодня все больше отдаляется не только от развитых, но и от многих стран с развивающимися рынками. Это ставит РФ в положение неэквивалентного обмена при совершении сделок на мировом рынке (в т.ч. при покупке передовой технологии).

По подсчетам ОЭСР и Мирового банка, курс рубля к доллару по ППС составлял 19-23 руб./долл. в 2014 — 2015 гг. ², т.е. курс рубля еще до его «обвала» в конце 2014 г. был почти в 3 раза занижен относительно ППС. В январе-феврале 2016 г. средний курс составил 77 руб./долл. , т.е. курс рубля был примерно в 3,3 раза ослаблен относительно курса по ППС. В то же время, целесообразным представляется сегодня менее значимый уровень недооценки курса рубля относительно ППС.

Укажем, что сильная недооценка рубля (относительно ППС), которая до сих пор сохраняется, была заложена еще в самом начале формирования валютного рынка в стране – в конце 80 -х годов. Тогда рубль был существенно недооценен, а доверие к нему было очень низким, что обусловило долларизацию и положило основу для экспортной ориентации российской экономики.

Однако валютный курс – это не абстрактный цифровой индикатор. Этот показатель должен давать конкретные оценки для участников экономики (инвесторов, частных лиц и др.), основываясь на сравнительных ценах на соответствующие товары и услуги в рассматриваемых странах и, как следствие, о целесообразности осуществления тех или иных видов экономической деятельности.

Поэтому столь сильная недооценка рубля изначально дала мощный импульс к превращению российской экономики в экспортоориентированную, делая экспорт сверхэффективным. Аналогично, такой перекос заложил основу для долларизации российской экономики, делая покупки рублей и рублевых активов сверхэффективными для держателей долларов. Сейчас, отметим, мы фактически вернулись к тому же диапазону недооценки рубля, который наблюдался в период кризиса 1998 г. (таблица).

Таблица — Уровень недооценки рубля к доллару США (в разах)*

Год	1990	1991	1992	1995	1998	2007	2010	2014	2015
Отношение курс/ППС	38,2	50,2	13	1,8	2,9	1,8	1,7	2,5	2,7

* С учетом корзины ВВП (по показателям внутреннего использования).

Рассчитано по: материалам ММВБ, Госкомстата и ИМЭМО за соответствующие периоды.

 

С целью укрепления доверия к рублю, Банк России должен четко обозначить свои курсовые предпочтения и возможности устанавливать курс, которыми он располагает. Размер ЗВР в настоящее время более чем в 2,5 раза превышает величину всей рублевой эмиссии (денежной базы), (т.е. рубль является одной из самых обеспеченных валют мира). Это позволяет установить курс на том уровне, который требуется регуляторам для решения задач, стоящих перед экономикой.

Отчетливая формулировка своих курсовых предпочтений со стороны регулятора и донесение их до участников рынка наряду с использованием всех имеющихся нормативов и иных механизмов сдержек и противовесов даст участникам рынка понимание о характере планирующихся подходов и будет «перенастраивать» их к модификации своей валютной корзины в пользу рублей, способствуя тем самым и повышению валютной стабильности в целом.

В этой связи удержание курса рубля в требуемых границах не означает риск радикального уменьшения ЗВР вследствие постоянного участия ЦБ РФ на рынке. Регулятору всего лишь достаточно после однажды заявленных подходов продемонстрировать рынку серьезность своих намерений, время от времени осуществляя интервенции и формируя необходимый тренд на рынке.

С учетом сказанного выше (в т.ч. необходимости более крепкого и устойчивого рубля, использования денежных механизмов стимулирования экономического роста, удовлетворения потребности экономики РФ в «длинных деньгах») были проведены примерные расчеты ряда среднесрочных ориентиров альтернативной денежно-кредитной политики (по денежной массе (М2), темпам прироста банковского кредитования и т.д.). Согласно расчетам, использование многоканальной денежной эмиссии и отказ от режима свободного плавания рубля при инфляции не более 8% в год позволяют выйти на уровень ежегодного прироста ВВП 6,5-7%.

2.3. Целевой сценарий развития денежно-кредитной политики в 2017-2019 гг.

При расчете параметров данного проекта ДКП на период 2017-2019 гг. был использован (целевой) сценарий, который предполагает активное наращивание денежной базы. Средний годовой прирост денежной эмиссии принимается на уровне 22-26%.

Понижение процентных ставок повысит спрос отраслей на денежные ресурсы, что приведет к росту показателей мультипликатора (М2/денежная база). Это приведет к повышению объема денежной массы. Вследствие этого в рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рост эмиссии будет способствовать достижению уровня монетизации экономики (М2/ВВП) до 70-75% к 2020 г., что обусловлено необходимостью быстрого вывода экономики РФ на траекторию достаточно высоких темпов роста (4-8% в год).

Определенный вклад в рост денежной массы будут вносить также снижение норм обязательного резервирования, а также средства, направляемые регулятором на санацию банков. В частности, снижение нормы резервирования на 0,5 п.п. в год приведет к повышению денежной массы приблизительно на 150 млрд. руб.

Справочно: Денежный мультипликатор (отношение М2 и денежной базы) в ряде стран

	США	Зона евро	Япония	Швейцария	Россия
2007	8,9	8,8	7,6	9,6	3,0
2008	5,0	7,0	7,3	5,7	3,0
2009	4,2	7,9	7,2	6,6	3,2
2010	4,4	7,9	7,1	8,8	3,4
2011	3,7	6,5	6,5	3,0	3,4
2012	3,9	5,5	6,0	2,2	3,4
2013	3,0	7,7	4,3	2,2	3,7
2014	2,9	8,1	3,2	2,3	3,5
2015	3,2	5,9	2,6	1,9	4,1

Источники: по данным соответствующих центральных банков.

Наряду с повышением денежного мультипликатора будет наблюдаться рост кредитного мультипликатора (под воздействием уменьшения норм обязательного резервирования). Расширение кредитования при этом будет способствовать росту инвестиций.

Одновременно одним из каналов повышения монетизации является складывающаяся тенденция увеличения золотого компонента в ЗВР. При покупке золота на национальном рынке регулятор также осуществляет эмиссию, повышая тем самым монетизацию экономики, и стимулируя рост добывающей промышленности.

Примечание 8. Как известно в период повышенной нестабильности растут вложения в золото. В последнее время ряд стран активно наращивают запасы золота в своих официальных резервах. В частности, Китай продолжает повышать объемы золота с лета 2015 г. (когда за один месяц он повысил объем золота более чем на 50% после многолетнего стабильного объема). Германия возвращает свое золото из хранилищ, расположенных в США. Россия также в числе стран повышающих объем золота в своих ЗВР. При этом, представляется, что имеется потенциал для его дальнейшего наращивания.

Доля золота в золотовалютных резервах стран (на начало 2015 г., %)*

* в РФ на начало апреля 2016 г.

Источник: ЦБ РФ.

Представляется, целесообразным диверсификация золотовалютных резервов России также путем снижение в нем доли долларов и увеличения доли других валют.

Для оценки ожидаемых последствий денежно-кредитной политики предполагаются следующие причинно-следственные связи между политикой ЦБ и макроэкономической динамикой:

1. Сокращение ключевой ставки ЦБ и стабилизация курса рубля

2. Увеличение денежной базы рост денежной массы (М2) увеличение инвестиций и инноваций рост ВВП

3. Рост инвестиций и инноваций рост объемов производства и снижение издержек производства снижение инфляции

4. Снижение ключевой ставки и, как следствие, снижение ставок кредитного рынка (в т.ч. кредитование приоритетных отраслей по заниженным процентным ставкам) будут стимулировать рост спроса на деньги, что приведет к росту денежного мультипликатора.

Многоканальная эмиссия приведет к ощутимому росту инвестиций и ВВП. Факторами роста также будут выступать более активное межотраслевое и межрегиональное взаимодействие в процессе реализации новых инвестиционных проектов.

Таблица 1 — Характеристики сценариев альтернативного варианта ДКП на 2017-2019 годы

	2017 г.	2018 г.	2019 г.
ВВП, рост в постоянных ценах, г/г, %	3,0 – 4,0	4,5 – 6,0	6,5 – 8,0
М2/ВВП, %	50 — 53	55 — 58	60 — 65
Ключевая ставка ЦБ, %	8	7,5	7
Ставка по спец.инструментам рефинансирования, %	2 — 6	1 — 5	0 — 4
Инфляция, дек./дек., %	7 — 8	6 — 7	4 — 5
Денежная база в узком определении, прирост за год, %	20 — 25	23 — 28	30-35
Денежная масса в национальном определении, прирост за год, %	25 — 30	33 — 36	38 — 42

Прогноз по базовому сценарию на 2017-2019 гг. по ряду макроэкономических параметров выше, чем имеющиеся на текущий момент (апрель 2016) экспертные оценки по следующим показателям: темпы роста ВВП, уровень ЗВР, параметры внешней торговли и платежного баланса. Это связано с тем, что учтена корректировка на прогнозируемый эффект от предлагаемых альтернативных подходов по денежно-кредитной политике. Предполагается, что снижение уровня процентных ставок на рынке повысит рентабельность многих инвестиционных проектов (как среднесрочных, так и долгосрочных); кроме того целевое направление средств в приоритетные отрасли обеспечит также рост активности в смежных отраслях, что в совокупности будет способствовать высоким темпам роста экономики, ее диверсификации, повышению технического уровня и конкурентоспособности, а также снижению инфляции.

Наращивание эмиссии предполагается осуществлять постепенно с увеличением объема в последующие годы (на 20-35% в год; отметим, что такие темпы прироста денежной базы рубля наблюдались в 2001-2007 гг.).

2.4. Расчетные параметры целевой долгосрочной эмиссии

Целевая эмиссия предполагает (кроме традиционных механизмов финансирования банковского сектора Центральным банком) направление средств в экономику также по дополнительным каналам.

Предполагается, что целевые средства от Центрального банка будут предоставляться уполномоченным банкам для кредитования определенных приоритетных направлений экономики, которые будут отбираться в соответствии со стратегическим направлением развития экономики. Эти средства будут предоставляться банкам по ставкам ниже ключевой ставки и на более длинные сроки, чем традиционные инструменты рефинансирования. В свою очередь, банки будут кредитовать производственные предприятия по ставкам, не превышающим их рентабельность. Средства будут предоставляться на длительные сроки для реализации специальных инвестиционных контрактов. При этом доля длинных денег в структуре денежной массы возрастет.

Примечание 9. ЕЦБ, с целью стимулирования роста кредитования приоритетных направлений экономики, по своим длинным механизмам рефинансирования (TLTRO, 4 года) в случае кредитования коммерческими банками определенных приоритетных секторов экономики даже ввел отрицательные ставки в 2016 г. Это, по сути, означает, что в случае направления банками средств на обозначенные цели в реальный сектор, не банки платят регулятору за взятые у него средства на рефинансирование, а наоборот – регулятор доплачивает банкам.

Уполномоченные банки должны отбираться на основе определенных критериев, оценивающих уровень их устойчивости. В дальнейшем, когда банкам будут присваиваться рейтинги по национальной шкале, отбор банков может происходить на основе таких рейтингов. Предполагается, что на начальном этапе основными участниками механизмов целевого рефинансирования будут выступать банки с государственным участием.

Банкам, участвующим в целевом рефинансировании, должны предоставляться определенные преференции. Они могут касаться расчетов отдельных нормативов, формирования резервов, налогообложения и пр. Уровень преференций должен определяться масштабами участия банка в целевом финансировании.

Необходимым элементом эффективной реализации целевой эмиссии является контроль за доведением средств до целевых получателей и их расходованием на определенные регулятором цели. Расходование предприятиями средств, полученных по целевым каналам, требует дополнительного контроля со стороны коммерческих банков и ЦБ РФ.

Основными направлениями предоставления целевого рефинансирования являются:

• финансирование государственных программ;

• кредитование через Российское агентство по страхованию экспортных кредитов и инвестиций, экспортное страховое агентство ЭКСАР;

• обеспечение расширенного воспроизводства наукоемкой промышленности;

• финансирование малого и среднего бизнеса;

• ЖКХ и капитальное строительство;

• финансирование импортозамещающих производств;

• финансирование долгосрочных проектов через Банк развития и Государственный внебюджетный инвестиционно-кредитный фонд Российской Федерации (ГВИКФ);

• финансирование посредством бюджетного механизма с участием ЦБ.

Направление средств по целевым каналам должно соответствовать «точкам роста», т.е. тем ключевым сегментам экономики, через активизацию которых возможно получение наибольшего эффекта в плане ускорения качественного роста экономики в целом. Такие сегменты должны быть определены соответствующими стратегическими планами развития экономики РФ.

Одним из важных источников финансирования приоритетных отраслей экономики в складывающихся условиях является государственный (бюджетный) механизм при одновременном участии в финансировании со стороны ЦБ как главного источника финансовых ресурсов и эмиссионного центра. Центральный банк будет покупать госбумаги, выпущенные Минфином, и одновременно осуществлять эмиссию, причем, целевую, которая будет использоваться правительством для финансирования бюджетного дефицита, образующегося в связи с увеличением госрасходов на цели экономического развития.

Центральный банк, таким образом, создает долгосрочный кредит для государства и предприятий, в результате чего экономика, получает существенный инвестиционный импульс, который мультиплицируется по мере подключения к работе с «длинными» проектами частного сектора (субподрядчиками и т.д.). Более того, целевая эмиссия позволит направлять финансовые ресурсы на приоритетные цели (ипотека, малый бизнес и др.), что должно насытить эти сферы ресурсами и снизить там процентные ставки.

В целом использование механизма целевой долгосрочной эмиссии будет способствовать:

• насыщению экономики длинными деньгами;

• диверсификации инструментов на рынке;

• оживлению соответствующего сегмента рынка;

• снижению ставок.

Кроме того, участие центрального банка в указанных механизмах позволит осуществлять финансирование бюджетных задач, не сокращая ликвидность финансового рынка в целом. Если бы госбумаги просто размещались на вторичном рынке, то они – при интересе к ним со стороны его участников – покупались бы частными компаниями и банками, и тогда инвестированные ими в этом случае средства ушли бы на финансирование указанных госпрограмм. На иные цели текущей коммерческой деятельности (кредитование и т. д.) средства уже потрачены быть бы не могли. В результате преобладающей станет картина, при которой монетарные власти (Центральный банк – Минфин) будут формировать мощный пласт целевых «длинных» денег в соответствии с приоритетами экономической политики (ипотека, малый бизнес, региональные программы и т. д.).

Примечание 10. Использование бюджетного финансирования предполагает дефицит федерального бюджета. При этом речь должна идти о нетто-притоке финансирования в целом, а не о привлечении ресурсов с других сегментов внутреннего рынка (поскольку это будет означать лишь переток средств и не приведет к приросту уровня ресурсов в экономике в целом). Здесь и должны сыграть свою важную роль механизмы бюджетного дефицитного финансирования, как важные стимулы экономического роста в новых условиях. Именно на такие механизмы постоянно опираются ведущие экономики мира (табл.).

Таблица — Дефициты бюджетов и экономический рост в ведущих странах

Великобритания	1975-2013	6	33	1,2 трлн. ф. ст.	1,5 трлн. ф. ст.
Япония	1994-2013	0	20	5,7 трлн. долл.	1,6 трлн. долл.
Россия	2000-2015	12	4	6,5 трлн. руб.	73,1 трлн. руб.

И в США, и в Великобритании абсолютный прирост ВВП превысил абсолютный размер накопленного дефицита. (В Японии такой прирост ВВП ниже, но хотя формально рост экономики был относительно небольшим, тем не менее, с учетом масштабных системных проблем, с которыми сталкивалась японская экономика в течение многих лет, можно предположить, что не будь использована мощная бюджетная поддержка, японская экономика столкнулась бы с существенным и долгосрочным спадом.)

Дефицит бюджета имеет место в большинстве стран мира. При этом его размер в развитых странах не превышает 6% ВВП.

Дефицит консолидированного бюджета ряда стран (2015 г., % к ВВП)

Источники: Минфин РФ, МВФ.

Переход к внутренним денежным механизмам роста, повышение уровня монетизации экономики РФ, стабилизация валютного рынка, отказ от инфляционного таргетирования и свободного плавания рубля и иные шаги будут стимулировать переход к более благоприятным макроэкономическим параметрам, т.е. позволят в ощутимой мере компенсировать падение цен на нефть. Другими словами, все это позволит при сравнительно низких ценах на нефть достигнуть достаточно высоких темпов роста экономики РФ.

3.Развитие системы инструментов денежно-кредитной политики

3.1. Инструменты реализации новых подходов денежно-кредитной политики

Характер использования, объемы и длительность применения отдельных инструментов будут определяться складывающейся ситуацией на российском финансовом и валютном рынках. При этом предполагается, что решение систематических задач будет производиться более полным использованием систематических инструментов. В целом Банк России также будет стимулировать расширение длинных ресурсов в экономике и стимулировать банки выдавать длинные (инвестиционные) кредиты. Данная задача будет решаться с помощью различных подходов.

В случае повышения неустойчивости рынка, т.е. при отклонении определенных показателей на определенную величину в неблагоприятную сторону от средних значений за предшествующий период, будут вводиться специальные рычаги, либо меняться условия по применяемым инструментам. При развитии менее благоприятных тенденций в отдельные периоды регулятором будут изменяться условия и степень жесткости используемых инструментов. При достижении более благоприятных условий использование отдельных инструментов может быть отменено.

Процентная политика Банка России будет направлена на стимулирование кредитования реального сектора. Предполагается дальнейшее снижение ключевой ставки до приближения их к уровню среднего показателя рентабельности в реальном секторе. Снижение ставок будет осуществляться постепенно и учитывать спрос на кредитные ресурсы в экономике в целом.

Предполагается, что в отдельные периоды роста напряженности на финансовом рынке, которые будут проявляться в т.ч. в росте волатильности ставок, валютного курса, перетоков капитала и др., ликвидность банковскому сектору будет предоставляться по фиксированным, специально определяемым, индексированным и др. видам ставок (а не на аукционной основе, как это происходит в стабильной ситуации).

Снижение процентных ставок будет осуществляться также в рамках антиинфляционной политики, которая будет носить комплексный характер (вместо узконаправленного монетарного подхода). Эта политика будет также включать ограничение тарифов естественных монополий. При необходимости допустимо введение административного регулирования цен на иные товары на определенный период. Антиинфляционная политика включает также поддержание более сильного и устойчивого рубля.

Планируется повысить объемы рефинансирования, а также планируется развитие и расширение специальных инструментов рефинансирования, в т.ч. под залог нерыночных активов (прав требований по инвестиционным ссудам, кредитование МСБ, ипотечным кредитам) и др. Использование этих инструментов будет иметь постоянный характер, и объемы их финансирования в ближайшие годы будут расширяться.

Для удлинения ресурсной базы в экономике по отдельным традиционным инструментам рефинансирования будут повышены сроки предоставления средств.

ЦБ будет осуществлять многоканальную целевую эмиссию. Целевые средства будут направлены в соответствие с приоритетными направлениями развития экономики под контролем уполномоченных коммерческих банков. При этом будет введена ответственность конечных получателей ресурсов за целевое использование таких средств. Контроль за использованием средств будут осуществлять уполномоченные банки, а также ЦБ РФ.

Часть эмиссионных средств будут направлены уполномоченным банкам по пониженной процентной ставке на срок соответствующий реализации инвестиционных проектов по конкретным направлениям. Уполномоченные банки эти средства будут направлять в соответствующие предприятия с начислением небольшой маржи. Банки, участвующие в данной схеме получат определенные преференции по нормам резервирования в рамках указанных объемов, налоговые послабления и др.

Удлинение сроков рефинансирования и целевое финансирование отдельных направлений, ставки по которым несмотря на их в целом низкий уровень, будут также учитывать отраслевые риски, должно способствовать формированию механизма ценообразования на финансовые активы внутри страны.

Предполагается постепенное снижение нормы резервирования для банковского сектора. Это позволит банкам высвободить ресурсы, снизить ставки, что также расширит возможность кредитования реального сектора. В целом уменьшение норм резервирования приведет к росту кредитного мультипликатора.

Целесообразно введение дифференцированных норм резервирования в зависимости от длины пассивов банков. В целях стимулирования более длинных пассивов предусматривается установление более льготных норм резервирования по более длинным средствам. Данная мера должна быть использована в увязке с соответствующим формированием активных операций на более длинный срок – для недопущения недобросовестных действий банков по использованию льготного резервирования по длинным пассивам и их последующего использования на короткие операции (в т.ч. спекулятивные). Более льготная норма резервирования должна применяться только на тот объем средств, который фактически используется на длинные сроки кредитования.

Кроме того расширение длинных денег в экономике будут осуществляться посредством участия в процессе также Министерства финансов РФ. Центральный банк будет покупать гособлигации, выпущенные Минфином РФ, и одновременно осуществлять эмиссию. Данная эмиссия будут также иметь целевой характер – т.е. средства будут направляется соответственно Министерству финансов.

Примечание 11. Механизм целевой эмиссии в увязке с бюджетными приоритетами используется при эмиссии доллара США (см. схему). В других развитых странах используются схожие подходы (Япония).

Эмиссия доллара США (формирование денежной базы) на основе покупки госбумаг (2015 г.)

Источник: М.Ершов

При этом купленные центральным банком бумаги обычно потом не будут участвовать в обратной операции, предполагающей продажу бумаг на рынке и стерилизацию эмитированных денег. Приобретенные госбумаги планируется разместить на балансе ЦБ РФ до срока их истечения. Предполагается, что такие гособлигации будут иметь срок 10, 20, 30 лет. Другими словами, экономика получит «длинные» и целевые инвестиционные ресурсы. Более того, когда срок бумаг будет заканчиваться, возможна новая эмиссия и покупка новых бумаг. Это обеспечит ту длину формируемых ресурсов, которые требуются экономике на необходимый продолжительный период.

В случае крайне неблагоприятного развития ситуации в экономике ЦБ для улучшения качества портфелей банков может выкупать токсичные активы у банков.

 

Примечание 12. В международной практике для поддержки банковской системы широко применяется такой механизм как выкуп центральным банком различных активов у коммерческих банков. Однако, иногда для расчистки балансов банков применяются даже более нестандартные подходы. Так, например Банк Японии практикует выкуп рисковых инструментов частного сектора, что, по словам Х. Курода, «является исключительно необычной практикой для центрального банка».

ЕЦБ в апреле 2016 г. также принял нестандартные меры — программу выкупа облигаций корпораций, не относящихся к кредитным институтам (Corporate sector purchase programme — CSPP). Программа начнет осуществляться в июне 2016 г. и будет проводиться центральными банками 6 стран (Франция, Германия, Бельгия, Испания, Италия, Финляндия) при координации программы со стороны ЕЦБ. Национальные центральные банки будут выкупать долговые обязательства компаний зарегистрированных в еврозоне. Такие бумаги должны быть выпущены в евро, иметь  соответствующий уровень рейтинга и срок до погашения от 6 месяцев до 30 лет с момента выкупа. Лимит на одну компанию определен в размере 70% эмиссии. К выкупу допускаются также облигации с отрицательной доходностью, если ее уровень на момент покупки выше, чем ставка по депозитам в ЕЦБ. Обязательства будут выкупаться как на первичном, так и на вторичном рынках, но с определенными ограничениями.

В Италии в апреле 2016 г. был создан фонд с целью для оказания помощи кредитным организациям. Фонд предназначен для использования банками, лишившимися возможности привлечения акционерного капитала на открытом рынке, а также не имеющими возможности продать портфели «плохих» кредитов. Создание такого фонда должно сократить объем просроченных кредитов в банковском секторе и поддержать рекапитализацию слабых финансовых компаний. Капитал фонда составил 5 млрд. евро.

3.2. Обеспечение стабильности валютного курса

Для повышения стабильности на валютном рынке и повышения доверия к рублю ЦБ будет использовать широкий комплекс различных мер – информационно-разъяснительных, регулятивных и др.

В частности, в целях повышения доверия к рублю будут более четко обозначены курсовые предпочтения и те широкие возможности по установлению курса, которыми регуляторы располагают (в т.ч. с точки зрения соотношений ЗВР и объема денежной базы). Такая информация от регулятора будет эффективно доведена до участников рынков. Четко задекларированные предпочтения ЦБ относительно курса будут дестимулировать спекулятивные операции на валютном рынке.

В случаях отклонения курса рубля от уровня, который регулятор рассматривает как целесообразный, Банк России будет проводить интервенции с целью корректировки уровня курса.

При сокращении объемов валютных резервов до пределов, создающих угрозу финансовой устойчивости экономики страны, а также при сохранении спекулятивного давления на рубль будет на необходимое время введена в практику обязательная продажа части валютной выручки, а также будут использованы нормативы валютной позиции, лимиты и иные меры, уменьшающие спекулятивный спрос на валютном рынке. При достижении необходимой стабильности на рынке эти требования могут быть вновь ослаблены.

Банк России с целью стабилизации ситуации на валютном рынке также планирует создание условий для хранения и совершения операций в рублях более привлекательными по сравнению с валютными. Для этого будут использован весь набор имеющихся у монетарных властей инструментов (норма резервирования, иные нормативы, налоги), которые должны создавать более преференциальные и привлекательные условия при работе с рублями по сравнению с иностранной валютой.

В случае дестабилизации на валютном рынке на необходимое время будет также введена минимальная (вплоть до нулевой) валютная позиция по конверсионным операциям.

Стабильности уровня ликвидности будут способствовать также средства Федерального казначейства размещаемые в банковском секторе посредством операций репо и средств на депозитах.

Для минимизации дестабилизирующего использования формируемых рублевых средств (в т. ч. для избежания нежелательного давления на валютный рынок и курс рубля) необходимо предусмотреть комплекс мер, направленных на дестимулирование ухода полученных рублей в валюту.

Эти меры должны трактовать рублевые операции как более привлекательные по сравнению с валютными (по опыту других стран, в частности, Швейцарии, Японии) и должны предполагать использование более льготных нормативов, регулирующих операции с рублями – норм резервирования, достаточности капитала и др. Должны использоваться налоговые стимулы, а также иные механизмы, предотвращающие нецелевой переток средств, дестабилизирующий рынок (в том числе посредством использования спецсчетов, валютных позиций и иных рычагов).

С учетом того, что высокая волатильность курса рубля сегодня делает выгодным фактически лишь один вид деятельности – сделки спекулятивного характера, то целесообразным представляется введение налога Тобина (налога на спекулятивные операции по конвертации иностранной валюты). Этот налог позволил бы не только снизить объем сделок спекулятивного характера (с соответствующим понижательным эффектом на волатильность), но он мог бы стать одним из способов получения дополнительных доходов бюджета. (Например, выступить в качестве альтернативы приватизации крупных предприятий (по оценкам Минфина РФ, доходы от такой приватизации составят примерно 1 трлн. руб.). Представляется целесообразным обложить налогом Тобина валютные операции на Московской бирже. Так, по оценкам экспертов, этот налог по ставке 1% позволит ежеквартально получить дополнительные доходы в госбюджет на уровне до 1 трлн. руб.

Также необходим комплекс мер по формированию более выгодных условий хранения и проведения операций в рублях по сравнению с операциями в валюте, что будет стимулировать экспортеров продавать валюту. Если регулятор сумеет четко сформулировать свои курсовые предпочтения и донести их до участников рынка, а также использовать все имеющиеся нормативы и иные механизмы сдержек и противовесов, то участники рынка смогут лучше понять характер планируемых действий и модифицировать свою валютную корзину в пользу рублей.

Необесценивающийся рубль, будет во многом способствовать увеличению интереса к рублю при уменьшении заинтересованности держателей валюты (вплоть до введения специальных мер по продажам при необходимости). Поскольку ЗВР не будут использоваться для покрытия бюджетного дефицита, их можно будет использовать для стабилизации валютного рынка.

Напомним также, что в прошлом устойчивая тенденция укрепления рубля привела и к улучшению качества экономического роста: к постепенной переориентации экономики с добывающих на перерабатывающие отрасли, а также с факторов внешнего спроса на внутренний спрос. Это подтверждало позитивное структурное воздействие крепкого валютного курса на экономику. Тогда можно было говорить о намечавшейся тенденции к улучшению качества роста и постепенной переориентации «двигателей роста» во-первых, с добывающей сферы на перерабатывающие отрасли и, во-вторых, с факторов внешнего спроса на внутренний спрос.

Таким образом, стабилизация положения на валютном рынке, повышение доверия к рублю, расширение сферы его применения будут важными факторами для обеспечения устойчивого и долгосрочного развития и улучшения качества экономического роста в целом. В условиях сохраняющихся внешних вызовов, равно как и внутренних проблем, необходимость такой стабилизации еще больше повышается.

Также, в т.ч. с учетом внешнеэкономических и внешнеполитических факторов, помимо приведенных выше мер, целесообразны нижеприведенные подходы.

●В геоэкономическом плане следует также помнить, что рублевое пространство – это то, что формируется и управляется национальными денежными властями и национальными экономическими субъектами, и от того, насколько «весома» и стабильна будет эта рублевая среда в международной финансовой системе, зависит вес и место страны (а стало быть – и ее компаний и банков) в мире.

●В условиях санкций необходимо ускорить проработку механизмов использования рублей в расчетах за российский экспорт. В связи с этим стоит вновь вернуться к рассмотрению предложения об осуществлении расчетов за российский экспорт в рублях (на начальном этапе со странами СНГ, а на более позднем этапе — и с остальным миром).

●Важно учитывать геополитический аспект указанного вопроса. Вследствие расчетов в рублях для самих экспортеров уменьшатся экстерриториальные риски, связанные с возможностью применения санкций к их финансовым ресурсам (замораживание средств, мораторий по платежам и т.д.), как это может быть в случае хранения средств в иностранных банках. В нынешних условиях геополитических обострений указанное соображение более чем актуально.

●В результате расчетов в рублях российские экспортеры будут в большей степени заинтересованы в укреплении рубля, поскольку им будет выгоднее получать платежи в дорожающей (а не обесценивающейся) валюте. При этом крепкий рубль, среди прочего, выступает тормозом инфляции, способствует росту доверия к российской валюте и в целом делает ее более привлекательной для сбережений и инвестиций.

3.3. Некоторые риски реализации разных сценариев ДКП

Основные риски ДКП Банка России во многом связаны с планируемым регулятором продолжением политики «инфляционного таргетирования». Согласно документам Банка России и выступлениям его руководителей в 2010-2015 гг., основными элементами инфляционного таргетирования, в частности, являются:

Такие подходы могут быть сопряжены с существенными рисками при реализации ДКП Банка России.

• Так, режим свободного плавания приводит к избыточной волатильности на валютном рынке, которая не только стимулирует рост спекулятивных сделок (в ущерб реальной экономике), но и затрудняет прогнозирование, планирование и принятие инвестиционных решений. С учетом этого, усиливается риск торможения инвестиций и экономического роста в целом (в т.ч. из-за ограничительной денежно-кредитной политики, недостаточной монетизации, нехватки «длинных денег»).

• Переход к использованию процентных ставок в качестве базового инструмента ДКП не учитывает того, что процентный канал денежной трансмиссии, скорее всего, не сможет обеспечить тесной связи цены денег с основными макроэкономическими параметрами (включая валютный курс). О том, что этот риск очень велик свидетельствует динамика процентных ставок, валютного курса и ряда иных макропараметров в 2014-2015 гг., которая говорит, скорее, об отсутствии этой связи, чем о ее наличии.

• Сохранение процентных ставок на достаточно высоком уровне не будет стимулировать рост инвестиционного и потребительского спроса. В результате возрастают риски того, что российская экономика по-прежнему будет иметь сырьевую ориентацию, недиверсифицированный экспорт, высокую долю импорта в потреблении. В этой связи сохранится негативное влияние внешних рисков, связанных с возросшей турбулентностью на мировых сырьевых, финансовых, а также валютных рынках.

• Инфляция, несмотря на ограничительную политику, остается достаточно высокой (во многом из-за колебаний валютного курса и зависимости цен от внешних факторов в целом), и, соответственно, высокими остаются ожидания роста цен и инфляционные риски.

• Регулятором выбрано крайне неудачное время для перехода к режиму инфляционного таргетирования. Этот режим предполагает в качестве важного элемента повышение роли среднесрочного макроэкономического прогнозирования. Однако в условиях нынешнего кризиса макроэкономическое прогнозирование на разных уровнях сильно затруднено (в т.ч. из-за высокой волатильности курса рубля, которая обусловлена также нестабильностью нефтяных цен). Официальные прогнозы нередко противоречат друг другу и постоянно опровергаются фактическими показателями. Это повышает риски ошибочных решений и делает невозможным эффективную реализацию инфляционного таргетирования и достижение высоких темпов экономического роста.

• В результате, реализация ДКП Банка России сопряжена с риском нестыковки ее с прогнозами и политикой МЭР и Минфина РФ. В последние годы как прогнозы, так и подходы этих учреждений нередко существенно различаются между собой, что приводит к несогласованности действий, тем самым снижая результативность проводимой экономической и денежно-кредитной политики.

Реализация предлагаемого проекта ДКП также сопряжена с рядом рисков. Однако ее внедрение будет способствовать более высоким темпам роста экономики, чем это прогнозируется в ДКП ЦБ РФ, что должно компенсировать издержки и риски нового подхода. К тому же планируемый рост инвестиций должен способствовать переносу акцента со спекулятивных операций на развитие сектора реальной экономики (в первую очередь, на развитие отраслей, производящих продукцию с более высокой добавленной стоимостью). Это приведет не только к повышению темпов экономического роста, но и к достижению его устойчивости, а также к улучшению качества роста. Тем не менее, при осуществлении альтернативной ДКП нельзя недооценивать ряд рисков:

• Так, существует риск превышения нынешних официальных ориентиров ЦБ РФ по инфляции, в т.ч. из-за создания дополнительного потребительского и инвестиционного спроса. Тем не менее, это не будет ощутимым фактором торможения роста экономики.

• Возможное использование части ЗВР для устранения «избыточной» волатильности на валютном рынке может создать риск снижения резервов, либо менее быстрого их роста, чем при реализации ДКП ЦБ РФ.

• Наличие временных лагов – в особенности, между реализацией инвестиций и реальным ростом ВВП – создает угрозу «запаздывания» эффектов от реализации альтернативной ДКП. С учетом этого, требуется максимально быстро отказаться от проведения тормозящей инвестиции ДКП ЦБ РФ и приступить к осуществлению подходов альтернативной ДКП.

• Определенные риски могут возникнуть в связи с использованием бюджетного дефицита для стимулирования экономического роста. Такая политика потребует в т.ч. еще более тесной координации действий ЦБ РФ, Минфина и МЭР, нежели при реализации ДКП ЦБ РФ. В этой связи нельзя игнорировать риск недостаточной стыковки или же недостаточно быстрого налаживания координирования действий этих учреждений при проведении альтернативной ДКП.

Ясное понимание возможных рисков, их потенциального уровня и механизмов формирования позволит более эффективно принимать решения с целью нивелирования возможных негативных последствий при реализации предлагаемых альтернативных подходов.

Приложение 1. Основные параметры целевого сценария альтернативной денежно-кредитной политики и ДКП ЦБ РФ на 2017-2019 гг.*

	2015	2016	2017					2018					2019
			ЦБ РФ**			Альтернативная ДКП		ЦБ РФ**			Альтернативная ДКП		Альтернативная ДКП
	факт	оценка ЦБ*	базовый	оптими стичный	целевой		базовый		оптимистичный	целевой		целевой
ВВП, в постоянных ценах, прирост к предыдущему году, %	-3,7	(-1,5)-(-1,3)	0,0 — 1,0	1,0 — 2,0	3,0–4,0		2,0 — 3,0		2,5 — 3,5	4,5-6,0		6,5-8,0
Инфляция, декабрь к декабрю предыдущего года, %	12,9	6,0-7,0	4,0	4,0	7 — 8		4,0		4,0	6 — 7		4 — 5
Денежная масса в национальном определении, прирост за год, %	11,5	8-11	8-11	13-16	25-30		13-16		13-16	33-36		38-42
Кредит нефинансовым организациям и населению в рублях и иностранной валюте, прирост за год, %	7,1	3-6	8-11	13-16	22-27		13-16		13-16	30-35		35-40

*данные ЦБ РФ из Доклада о денежно-кредитной политике, №1, март 2016.

** ЦБ РФ, 2015. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов.

Приложение 2. Денежная программа на 2017- 2019 гг.

	2015	2016	2017			2018			2019
			ЦБ РФ		Альтернативная ДКП	ЦБ РФ		Альтернативная ДКП	Альтернативная ДКП
	факт	прогноз ЦБ*	базовый	оптими стичный	целевой	базовый	оптими стичный	целевой	целевой
Денежная база (узкое определение)
трлн. руб.	8,7	8,8	9,4	9,8	10,5-11,0	10,0	10,5	13,0-14,1	17,0-19,0
Чистые международные резервы
трлн. руб.	26,8	20,9	21,3	23,0	20,8-21,5	21,6	24,1	21,1-21,7	21,7-22,2
млрд. долл.	368	372	378	408	370-380	384	429	375-385	385-395
Чистые внутренние активы
трлн. руб.	-18,11984	-12,113	-11,9	-13,2	(-10,4)-(-10,3)	-11,6	-13,6	(-8,1)-(7,6)	(-4,8)-(-3,3)

*данные ЦБ РФ из Доклада о денежно-кредитной политике, №1, март 2016.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Глазьев С.Ю. Стратегия опережающего развития России в условиях глобального кризиса. – М., Экономика, 2010 г. С. 256.

2. Глазьев С.Ю. Доклад О неотложных мерах по укреплению экономической безопасности России и выводу российской экономики на траекторию опережающего развития. 2015.

3. Глазьев С.Ю. О таргетировании инфляции. // журнал Вопросы экономики. №9, 2015. С. 1-12.

4. Глазьев С.Ю. Последняя мировая война. США начинают и проигрывают. – М.: Книжный мир. – 2016. 512 с.

5. Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). – М.: ОАО «НПО «Издательство «Экономика», 2000. – 319 с.

6. Ершов М.В. Рублями, пожалуйста //«Эксперт», № 27, 2006 г.

7. Ершов М.В. Мировой финансовый кризис. Что дальше? – М.: «Издательство «Экономика», 2011. – 295 с.

8. Ершов М.В. Об обеспечении валютной стабильности и о новых финансовых механизмах в условиях санкционного режима. // журнал Вопросы экономики. №12, 2014. С. 22 — 30.

9. Ершов М.В. Возможности роста в условиях валютных провалов в России и финансовых пузырей в мире. // журнал Вопросы экономики. №12, 2015. С. 32- 50.

10. ЦБ РФ. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов. Ноябрь 2015.

11. ЦБ РФ. Доклад о денежно-кредитной политике. №1, март 2016.